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对新冠肺炎的关注一直集中在疫情对经济的影响,以及经济对船舶运力需求和租船费率的影响方面。然而,我们可以从另一种角度来看待这个问题,即把重点放在海运对疫情时代经济的看法上。显然,远洋船只的船东面临着与10年前的船东同样的问题。

收入锐减必然导致资产价格暴跌

2008-2009年的全球金融危机在许多方面与当前的危机不同,但即使如此,大衰退后10年里发生在船东身上的事情,与航运企业未来几年可能面临的情况仍有鲜明的相似之处。

在金融危机前的五年里,船东经历了中国推动的超级周期。创纪录的即期租船费率和定期租船费率支撑了历史上较高的船舶估值。银行债务很多,有时覆盖了资产价值的90%。放贷者相对不加区分地把钱借给了任意一家船东。

当全球金融危机袭来时,即期租船费率暴跌。那些在危机前费率很高的长期租船保险的船东们认为他们得到了保险,但他们没有。

许多租船人要么直接放弃,要么告诉船东,只有在费率大幅降低的情况下,他们才会履行合同。

随之而来的是一波大规模的租船违约浪潮。尘埃落定后,无论是在即期市场、与现有交易对手重新谈判的定期租船,还是与新交易对手谈判的定期租船,船舶的收入流都大幅减少。

相比今天,拥有长期保险的船东类似于商业或住宅地产所有者,或汽车、设备等任何东西的出租人;有即期租船业务敞口的船东类似于任何依赖每日销售流的业务。

由于冠状病毒的存在,承租人违约的可能性增大,或者承租人只会支付大幅降低的租金,因为他们无法承担其他费用。就像金融危机后的船东一样,出租人(房东)也有合同,但从这些合同中收取的费用实际上可能过高,承租人最终可能会求助于破产保护。

赌注高得惊人。根据一项估计,美国商业地产租户每年要支付16万亿美元的租金。

收入锐减必然导致资产价格暴跌。任何资产或业务的价值都来自其收入流,无论是原油油轮、购物中心、商品贸易公司还是自助洗衣店。收入锐减,资产或业务的转售价值直线下降。

随着“大衰退”(Great Recession)后租船收入大幅下降,远洋船舶的评估价值也大幅缩水。当时船队的杠杆率很高,银行要求对这些贷款提供一定程度的担保,而资产价值的下跌使大多数船东违反了贷款协议中的“贷款对资产价值的比率”约定。

取消这些条款和其他条款要求贷款人同意不加速贷款和取消对资产的赎回权。随着重组计划的谈判,双方进入了所谓的“暂缓期”。长期债务被重新分类为流动负债,停止发放股息,“对公司持续经营的能力存在重大怀疑”则成为老生常谈。

为了弥补资产价值暴跌留下的抵押品缺口,公司将船舶以低于账面价值的价格出售(需要计入减值费用),如果船东是上市公司,则以低于资产净值的价格出售股票,以筹集现金。

航运公司股价下跌,是对增发新股稀释股权、股息限制和亏损业绩的回应。许多公众股东别无选择,只能进行多次反向分股,以保持股价在1美元以上。1美元是维持上市的最低价格。随着股价和市值跌至各种基金所要求的下限之下,潜在投资者的池消失了。金融危机已过去10多年,航运类股尚未复苏。

这在今天意味着什么?对美国企业来说,更广泛的含义是,债务契约可能会被违约,即使它们还没有被违约。据惠誉国际评级(Fitch Ratings)的数据,截至4月份,占美国商业抵押贷款支持证券(mbs) 17%的借款人已经提出了延期还款的要求。

为派息而购买股票的投资者应该密切关注这一点,因为派息是贷款重新谈判的首批受害者之一。

债务契约问题还提出了一个至关重要的问题,即美国债权人是会积极采取行动行使自己的权利,还是会等待?

10年前,国际航运债权人面临着同样的问题。

航运融资格局进入新常态

在大萧条的余波中,航运银行并没有立即取消船舶的赎回权。银行最不愿意做的事情,就是在租船费不赚钱的时候,被困在拥有船只和雇佣管理人员来管理它们的境地。

航运银行在早期没有催缴贷款的另一个原因是,如果他们这样做了,他们将不得不减记贷款组合的价值,并将损失变得具体化。

银行没有取消抵押品赎回权,而是采取了一种被称为“修正和延长”或“修正和假装”的策略,在这种策略中,摊销(进度)付款减少,到期日推迟。当时的希望是,航运周期将转为正值,资产价值将回升,违约将自行修复。

尽管银行宽大处理,许多船东还是被迫寻求美国破产保护(如果主要程序是在美国进行的,则根据破产法第7章或第11章进行),最终将违约债务转化为股权和/或通过出售资产偿还债务。在金融危机后的第一个五年里,申请破产的公司包括东风(Eastwind)、卓越海运(Excel Maritime)、通用海运(General Maritime)、海外航运集团(OSG)、美国天宝轮船(TBS)、Trailer Bridge、Korea Line、Samsung Logix、Sahmo、三光(Sanko)、U.S. Shipping Partners、B&H和奥米伽导航(Omega Navigation)等。

根科船务贸易 (Genco Shipping & Trading)和伊格尔散货航运(Eagle BulkShipping)在2014年的第11章申请突显了一个新的趋势。

随着时间的推移,银行变得更愿意明确贷款损失和减记投资组合。部分原因是欧洲监管机构强迫它们这么做。因此,银行开始压低不良债务的价格,这吸引了更多私募股权买家的出价,最终买卖价差缩小。Eagle Bulk和Genco的银行债务都卖给了私募股权投资者。

私人股本集团购买这些债券,是为了推行一种名为“贷款换所有权”的策略。一旦他们控制了债务,他们就迫使这些公司通过破产法第11章进行重组,将私募股权债务转换为重组后公司的股权。

与此同时,集装箱航运业出现了与散货航运不同的后危机格局。如果不是政府的救助,许多集装箱航运公司将会倒闭。2016年,大型集装箱航运公司韩进海运(Hanjin Shipping)最终沉没了。韩国政府出手拯救了现代商船(Hyundai Merchant Marine),却让韩进倒闭。

这在今天意味着什么?美国企业的教训是,债权人可能不会立即接管债务人的财产,即使他们可以合法地这么做,因为他们可能不想在经济危机期间拥有和经营这些财产。

然而,陷入困境的投资者最终会进场。在政府不干预的情况下,未来的控制权将会发生变化。新冠肺炎危机将减少收入流,降低财产和商业价值,这将违反债务契约,而债务契约将赋予债权人加快贷款的权利,这将为陷入困境的投资者提供以极低折扣获得所有权的机会。

基金已经做好了准备。《纽约时报》发表的一篇文章说,房地产基金已经准备好了约3,000亿美元可用来应对危机。

然而,今天的投资困境与过去十年航运的情况有一个重要的区别。

2013年至2014年,奉行“贷款转持有”策略的私人股本投资者以每股面值的80%至90%的价格购买了不良航运债务,他们相信资产价值将回归均值。这个折扣实在太小了。航运资产价值没有回归均值,许多私募股权基金损失惨重。

与单纯的金融危机相比,在新冠病毒疫情爆发后,陷入困境的投资者对陆上房地产和业务的看法将有所不同。行为上的改变可能意味着,一些企业和财产的价值在许多年内都不会恢复到疫情前的水平。因此,买家可能会坚持要求更高的折扣,这将锁定企业估值在更低水平的新常态。

全球金融危机后,船东们经历了令人难以置信的动荡十年。大量的价值和财富失去了,再也没有恢复。

具有讽刺意味的是,船东的痛苦经历让他们在应对新冠疫情时处于更有利的位置。因为资产价值仍然很低,这次没有太大的下跌空间,所以贷款额对资产价值的比值没有违反债务契约。

乾散货船船东的杠杆率则更低,债务只占资产价值的50%-60%,而不是90%。相比之下,集装箱航运公司由于合并交易,它们的杠杆非常高,但政府正再次出手干预,为它们纾困。

美国商界的许多领域面临的挑战,尤其是商业地产领域,其价值确实还有很长一段路要走。只要看看曼哈顿的天际线,就能明白问题的严重性。

这将是一条漫长的道路,更像是2008年后海运的经历,而不是地区从飓风中恢复。

在收入流下降的情况下无法安抚债权人的企业,要么破产,要么易手。某些类型的业务和财产的估值新常态将会急剧下降。尽管未来还有许多不确定性,但有一件事是肯定的——律师们将会非常忙碌。

被取消的航班在逐渐恢复中

在6月23日的海上贸易预测论坛举办的“海上交通网络研讨会”上,Freightos公司的研究负责人犹大·莱文说,随着冠状病毒大流行的持续,整个航运业的整体情绪是不确定的。

莱文说:“如果消费者的行为是不确定的,那么企业就不确定何时订购货物,然后航运公司就不确定为了管理这些业务而需要进入市场的能力水平。

莱文说:“一般情况下,我们会参考海运运价,以反映对于从中国出运的货物的需求。我们将看到,在目前的气候下,它也可以反映海洋物流的供应面或市场上可用的海运运力水平。从1月份开始,集装箱运价开始上升,表明春节前的需求很高,因为进口商通常在春节假期关闭之前赶着把货物运出中国。随后,中国疫情爆发,生产停摆,我们看到,随着中国被关闭,制造业或商品供应中断或暂停至2月份,中国的运价处于平稳状态,然后下降。”

莱文说,在3月份的最后两周,由于美国进口商急于满足被压抑的订单需求,而这些订单在停工期间无法从中国出口,因此海运运价上涨了15%。但到了4月初,随着新冠肺炎越来越多地关闭美国经济,我们看到这一增长速度放缓,然后趋于平稳。这是因为随着美国自身开始受到病毒的影响和关闭,美国进口商开始取消订单,而不下新订单…随着美国消费者需求的快速下降。

4月份的海流保持平稳,5月份略有上升,6月份的运价真的暴涨了。自5月底以来,已超过60%。运价甚至比2018年秋天还要高,也是在贸易战中引入关税的先导。

莱文说:“我们看到这些涨价水平的原因是,由于美国和欧洲的停运,对中国进口的需求已经下降,因此,航运公司开始取消航班,从而出现了创纪录数量的空白航班。取消航班的目的是为了减少海运运力,使之与极低的货运需求相匹配,从而通过降低成本来尽可能避免航运公司的损失,并通过防止运价暴跌来保持收入。正如我们所看到的,这些举措成功地维持了4月和5月运价的稳定。但自6月初以来,需求普遍出现意外增长。这一需求的增长,满足了本已紧张的运力,推动了运价真正飙升。”

5月,从亚洲驶往美国的249次航班中,有47次被取消。由此可以推断5月份的货运同比下降约20%。。就整体情况而言,1至4月份整体环比下降了8%。6月份,由于航班取消,运力减少了15%,这是非常显著的运力削减。

莱文说:“7月份,抵达美国的航班计划中,只有26班被取消,而4月至6月一共取消了105班。利用空白航班作为了解运营商预期数量的窗口,我们看到未来几个月的前景可能比其他一些预测更为乐观。随着美国和其他地区的经济开放,航运公司可能会在6月份看到这一飙升,这是经济持续反弹的开始。我们甚至看到一些航运公司恢复了一些被取消的航线。”

运输需求持续变化

美国全国广播公司商业频道(CNBC)财经新闻特邀资深编辑洛利·安·拉洛克(Lori Ann LaRocco)是那些对前景不那么乐观的人之一。她最近完成一部新作《贸易战:于喧嚣中乘风破浪,集装箱不会说谎》。这部由海事金融(Marine Money)出版社发行的新书记载了关税战,并且回溯了它对贸易流的影响。去年11月13日,拉洛克为她的新书举行发布会。拉洛克说,贸易流反映着关税战进程的针锋相对。

拉洛克在书中一丝不苟地记录着中美贸易战的升级扩张。她写道:“在海洋高速公路上运送的集装箱、干散货、液化天然气以及石油等等,可以告诉你真正发生的一切。花言巧语与承诺保证都不过是空话。贸易流能反映出贸易协商的状况,以及美国到底是否在‘获胜’。”

拉洛克在这次研讨会上说:“今天早上,我一直在打电话,试图获得最新的信息。从在美国当地与欧洲分销商和中国合作的人告诉我的情况来看,他们仍然预计从中国发出的货运量下降了15%至25%。”

拉洛克说:“我还与零售商、中介机构进行了交谈,他们告诉我,就他们看来,这是更重要的产品,而不是非必需的产品。如果你愿意的话,你可以看到消费者消费的变化和转变。我们都在考虑购买卫生纸、洗手液、莱索布。基于消费的集装箱收缩至少会持续几个月左右。”

洛杉矶港执行主任吉恩·瑟罗卡在研讨会上说,一些进口产品可能永远不会回来。这正是今天市场所发生的事情。

瑟罗卡说:“我们的供应链遭受了两次严重冲击。一是美国政府在华盛顿对中国贸易战采取的不明智的关税政策,及中国的反击;二是美国经济因新冠肺炎而停摆。当我们在2018年开始达到历年顶峰时,我们开始受到华盛顿政府实施的部门关税的冲击,我们开始感受到2019年的影响。进口商开始在关税里程碑之前增加库存,而这些关税是由从中国进口货物的美国公司支付的。与此同时,这些关税正在实施,中国实施了报复性关税,导致出口连续14个月下降,从农业到重税制造业,包括汽车和分层供应商、大型机计算机系统和许多其他产品。

瑟罗卡说:“这一贸易政策在美国所做的很简单,就是增加进口、减少出口和缩小对中国的贸易逆差。这不是许多人希望在华盛顿看到的结果。紧接着,我们在2019年第四季度看到,由于贸易战的直接结果,洛杉矶港的吞吐量下降了16%以上,现在,今年剩余时间的前景使我们回到了经济衰退前的水平。”

瑟罗卡说,洛杉矶港花了十年时间才恢复到2008年前的吞吐量,如今却毁于一旦。他担心进口永久损失,并预计在贸易战和新冠肺炎之后还只能缓慢攀升。

瑟罗卡说:“我们需要重塑自己,为后冠状病毒时期的业务奠定基础。”

航运业唯一可以确定的是其不确定性

马士基航运公司设在巴拿马的拉丁美洲和加勒比地区总部主管拉斯·奥斯特加德·尼尔森在研讨会上说:“贸易战和新冠疫情将产生持久的影响,在美国,特别是洛杉矶,因为我们的订舱单中有很高的中国内容,我们会永久损失我们进口的15%贸易量。

尼尔森表示,就连全球最大的集装箱航运公司马士基航运也无法准确预测2020年剩余时间的货运量。

尼尔森说:“不确定性实际上是我们对目前正在发生的事情的看法。即使是对我们这个规模的承运商来说,要对未来几个月发生的事情有一个具体的把握也是非常非常困难的。我们实际上已经暂停了全年指标设置,因为我们有太多的不确定性,以至于我们觉得我们无法对2020年的未来有一个准确的看法。”

尼尔森说:“马士基确实更新了第二季度的前景。我们正看到货运量在回升,比我们几个月前的预期稍强一些。因此,我们现在关注的是第二季度的前景,我们认为我们的货运量比预期的要好一些。我们现在估计今年的货运量大约比去年减少18%,而不是以前所担心的减少20%到25%。展望第三和第四季度,我们仍然有太多的不确定性。我们为全球市场提供15%-17%的服务航线,因此我们显然从包括美国在内的世界各地的大量客户那里获得了大量的投入。”

尼尔森说:“没有一家客户愿意向麦尔斯克提供坚定的预测。我们可以说的是,事情肯定是不确定的。”

来源：阿法牛AlphaBull